王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句